华泰国际
证券时报记者 裴利瑞 吴琦
当科技成长风格占尽市场高光，在杠铃的另一端，以有色、化工为代表的传统周期板块却在近期悄然崛起，走出了一段强势的上涨行情。
Wind数据显示，自4月份低点以来，中证有色金属指数、中证细分化工指数分别反弹了57%、32%，在中证二级行业指数中排名前列，北方稀土、盛和资源、金发科技等多只个股翻倍。同时，大量资金流出科创类ETF，反而涌入化工、有色类ETF，呈现出高切低的特征。
在行情和资金的背后，或许不仅是简单的资金高低切换，更是底层逻辑的深刻嬗变。从供给端的“反内卷”政策风向，到需求侧AI、新能源等新兴产业为传统材料打开的想象空间，周期行业的“旧地图”似乎正被绘入一个全新的坐标系。为此，证券时报记者专访多位一线基金经理，力图解码传统周期板块在新坐标系下的投资新图景。
资金“高切低” 周期赛道成资金新宠
资金流向，往往是市场预期最直观的映射。Wind数据显示，近三个月，大量资金通过ETF涌入化工、有色等周期板块，化工类ETF和有色类ETF分别获得了192亿元、137亿元的净流入。
“市场资金存在高切低的需求，并开始寻找和布局下一阶段的投资机会。”路博迈资源精选发起式基金经理黄道立从资金、基本面两大维度解释认为，近期大量的资金开始布局上游资源板块，不仅符合当前的宏观经济周期运行规律，也是部分资金对未来投资机会布局的前瞻性体现。
从资金的维度看，自去年“9·24”一系列利好政策出炉以来，资本市场整体交投活跃度快速提升，但从政策发力到经济基本面运行改善仍需要一定的传导时间，因此资本市场整体交投更聚焦在小盘成长、科技等板块，但随着这些板块的估值达到一定高位，资金自然会寻找新的估值洼地。
从基本面维度看，国内上半年出口整体表现出超预期的韧性，中游制造业景气初显见底回升迹象华泰国际，而同期，全球制造业PMI亦初显震荡上行的迹象，欧元区和东南亚等地回升较为明显。若9月美联储如期降息，全球制造业周期有望形成共振，届时上游周期性板块将迎来新一轮投资机遇。
融通产业趋势精选基金经理李文海从供需角度进一步指出，传统周期行业上一轮的资本开支高峰期已经过去，过去两年不景气的价格本身使得部分行业供给侧开始出现市场化出清，叠加政策倡导“反内卷”，行业自律增强，国内经济触底反弹。整体来看，传统周期行业基本面开始出现反转迹象。“再加上传统周期行业股价位置普遍偏低，长远来看布局性价比高，因此长线资金开始布局这些板块。”李文海表示。
具体到有色金属各个细分板块，信达澳亚基金基金经理张明烨认为，驱动本轮资金流入的主要原因在于：贵金属方面，美联储主席鲍威尔态度意外转向温和，7月非农数据显著走弱，带动金价重新上行，且全球央行持续购金、美元信用弱化的长期逻辑未变；工业金属方面，铜矿全年供需处于紧平衡状态，且终端需求整体保持稳定，铝则因全球铝产能增量有限，刚性供给为铝价提供强支撑；小金属方面，钴受刚果（金）出口限制政策影响供给偏紧，稀土则因国内监管政策升级及海外补库需求导致供需紧平衡格局或进一步加剧，这些品种的价格维持高位运行或具备上行预期，吸引资金布局。
逻辑深化 “反内卷”成行情新变量
如果说资金面的高切低轮动与基本面的景气拐点预期，是点燃本轮行情的技术性与市场性因素，那么，自上而下的“反内卷”号召，则为有色、化工本轮行情的深度与高度，打开了新的想象空间。
万家基金权益投资部基金经理叶勇认为，“反内卷”的宏观意义巨大，特别是在当下房地产价格加速探底、商品价格持续多年下行、宏观周期筑底的背景下，“反内卷”的意义更为显著：
一方面，“反内卷”将显著提升国内生产要素的价格，提升商品剩余价值留存在国内的比率，从而推升内需。而原材料、设备、劳动、金融资本等生产要素的价格在过去较长时间显著跑输房地产，有很大的价格修复空间。
另一方面，以“反内卷”为切入点，可以显著改善上中下游诸多行业的企业资产负债表，修复利润率和ROE（净资产收益率），反内卷行业中包含大量传统行业，它们吸纳了大量就业人口，盈利改善和涨价带来的预期变化，将逐步提振消费和企业再投资，从而进一步推动通胀回升和企业盈利回升，进而推升内需，形成良性循环。
“我们预计，2025年四季度PPI（工业生产者出厂价格指数）将出现显著拐点，而资产价格回升向好意味着宏观经济的企稳回升，也意味着市场预期的重大变化带来市场风格重大切换：如果通胀触底回升，则代表着新的一轮宏观周期的启动，应该全面看好顺周期风格。”叶勇表示。
9月10日国家统计局发布的最新数据显示，2025年8月份，PPI同比下降2.9%，降幅比上月收窄0.7个百分点，环比由下降0.2%转为持平。这让市场不禁联想到2015年的供给侧改革，然而，受访的基金经理普遍认为，此轮“反内卷”的时代背景、政策内涵与长远影响，均与上一轮有着本质区别。
李文海对比指出，上一轮供给侧改革更侧重于对落后产能的淘汰，手段偏向强制性，而本轮“反内卷”涉及面更广，政策上更强调行业标准引领和行业自律，也更加强调市场化与公平性。“因此，相对上一轮供给侧改革，本轮对价格的影响更加温和，但效果会更加长效持久。”李文海预计，本轮“反内卷”有望引导化工、有色企业更审慎地对待低效、重复性的产能扩张，而将更多资源投向产业升级与降本增效，从而为行业带来更稳定的回报。
“‘反内卷’可能会引发新一轮的‘供给侧改革’，但绝对不是2015年的简单复制。”黄道立强调，无论是国内增长动能、产业结构，还是国际竞争环境，当前时点与2015年均有较大差别。他认为，上一轮改革主要解决“四万亿”刺激政策退坡后部分传统行业产能过剩的问题，而当前面对的是产业结构调整、行业技术迭代、国际竞争环境变化、供应链体系重构等新型问题。因此，如何在当前背景下优化经济增长结构，维护产业内部良性竞争，进一步提高相关产业国际竞争力，实现经济整体高质量发展，将是本轮“反内卷”需要解决的问题。
具体到行业影响上，叶勇分析，有色上游矿业盈利普遍较好，“反内卷”需求不强，但产能大幅过剩的铜冶炼领域将是重点；而对化工行业则有更直接和深远的影响，随着行业资本开支高峰期已过，在“反内卷”环境下，落后产能将持续淘汰，部分行业新增产能或被叫停，重化工行业将进入持续的产能去化阶段，其产能价值有望得到重估。
价值重估 第二曲线机遇凸显
如果说“反内卷”是从供给侧重塑行业生态，那么以AI、新能源为代表的新兴技术，则正从需求侧为传统周期行业注入前所未有的新动能，深刻改变其价值链。
张明烨指出，AI给化工、有色行业带来大量新需求，包括人工智能大数据中心建设对铜需求旺盛，直接加剧了铜的紧俏；此外，AI推动的电力基础设施升级（如电网重建）也支撑了铜需求。在材料方面，AI相关技术具体来说有望带动液冷上游氟化液与PCB相关树脂需求提升，延伸的其他材料的需求可进一步挖掘。
李文海认为，新能源的需求已经在多个周期行业占据举足轻重的需求占比，包括磷、电解铝、铜等传统周期行业，新能源的需求都占据20%左右甚至更高的份额，固态电池、AI相对来说目前占比没有那么高，但是以这些行业的增速和应用前景，可以合理推测这些新需求有望重现当年新能源的需求爆发的场景，未来成为传统周期行业的主要增长极。
叶勇以铜为例，量化了这一趋势的重要性。他指出，新能源与AI这些新兴产业的持续发展，已经成为铜需求端最大的“边际变量”，这部分新兴需求已占据全球铜总需求的20%以上，并且仍在高速增长。除了铜之外，稀土、钨、锡、锑等一系列小金属，也因其在新兴科技产业中的关键作用而受益，需求推升价格上行，带来了良好的投资机遇。
“科技创新，材料先行。”黄道立用一句简明的话概括了上游资源品与下游产业趋势的关系。他以铜、铝两大基础金属为例，15年前，房地产和基建是中国经济的核心动能，在铜、铝的需求结构中占比分别超过三成和五成。随着近年经济结构转型和新能源产业的崛起，地产基建需求占比大幅下降，新能源产业在铜需求中的占比已超15%，在铝需求中的占比已超20%。“产业需求的驱动力发生了巨大的变化。”黄道立说。
展望更长远的未来，黄道立认为，AI的影响将不止于创造需求。“AI的发展很可能成为材料学科的智能引擎。”他畅想道，“通过算力赋能华泰国际，重构材料研发的范式，提升未来材料研发效率和创新边界。”这意味着，AI不仅在当下为传统材料找到了新出路，更可能在未来催生出全新的材料体系，从而开启新一轮的产业革命。
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